La Reserva Federal, primero criticada por subir las tasas de interés demasiado lentamente, ahora es acusada por algunos de subirlas demasiado rápido.
El banco central, naturalmente, no está de acuerdo. Pero es difícil saber si es correcto porque la Fed no está siguiendo ninguna fórmula consistente.
En teoría, los movimientos de las tasas de interés de un banco central deberían estar relacionados de alguna manera sistemática con sus objetivos y con los datos económicos y financieros, una relación a la que los economistas y los participantes del mercado se refieren como regla de política o función de reacción. Esto ayuda a los inversores a comprender y anticipar las acciones de política de la Reserva Federal, lo que refuerza su eficacia.
El mundo es complicado, y ningún presidente o presidenta de la Fed se ha visto obligado por una sola regla o función de reacción. Eso es especialmente cierto de
Jerónimo Powell,
que favoreció una política de ajuste a un ritmo glacial desde 2020 hasta finales de 2021, pero desde marzo ha elevado las tasas a una velocidad vertiginosa para combatir la alta inflación. Esto ha confundido a los mercados y ha aumentado el riesgo de que la Fed finalmente suba demasiado las tasas.
El debate sobre los méritos de las reglas frente a la discrecionalidad es casi tan antiguo como la banca central. El patrón oro era la regla de política original: mantener la convertibilidad de la moneda al oro. Incluso eso, sin embargo, dejaba mucho espacio para la discreción, como en la guerra y los pánicos del mercado, como el ensayista y periodista británico.
walter bagehot
señaló en su clásico de 1873 "Lombard Street: A Description of the Money Market".
“Las dificultades prácticas de la vida no pueden resolverse con reglas muy simples; Siendo esos peligros complejos y muchos, las reglas para enfrentarlos no pueden ser únicas o simples”, escribió el Sr. Bagehot. “Un remedio uniforme para muchas enfermedades a menudo termina matando al paciente”.
En 1993, el economista
Juan Taylor
buscó explicar la política reciente de la Fed bajo los presidentes
Pablo Volcker
y
alan greenspan
con una regla en la que el banco central fija las tasas de interés en “neutrales”, un nivel que mantiene la inflación y el desempleo estables a lo largo del tiempo, y luego los ajusta en función de qué tan lejos está el desempleo de su tasa natural (la más baja posible sin estimular la inflación, ahora estimada en 4%) y la inflación está por debajo de su meta, ahora 2%.
Sin embargo, como señaló el Sr. Bagehot, siempre habrá circunstancias que los formuladores de políticas no anticipan. Los funcionarios de la Fed, por ejemplo, argumentan que lo que se conoce como la regla de Taylor no es adecuada para condiciones económicas deprimidas que exigen tasas de interés negativas.
La “Fed nunca ha vinculado explícitamente nuestras decisiones de política monetaria a ninguna fórmula, incluidas las reglas de Taylor”, dijo Powell el mes pasado. No obstante, "las reglas de Taylor son ubicuas... Algún tipo de regla de Taylor es una parte muy importante de nuestra forma de pensar".
De hecho, la Fed publica regularmente recetas de la regla de Taylor y sus derivados. Una es una regla "inercial", que enfatiza el desempleo y la inflación pasados, a diferencia del presente o pronosticado. En agosto de 2020, la Fed adoptó una regla de inercia: en lugar de establecer tasas de interés para alcanzar una inflación del 2 %, mantendría las tasas más bajas si la inflación hubiera estado por debajo del 2 %, con el objetivo de estimularla por encima del 2 % durante algún período para que promediara 2% con el tiempo. El desempleo, por bajo que sea, no sería motivo para subir las tasas.
Este nuevo enfoque surgió de la creencia de que la Fed había sobreestimado durante la década anterior la tasa de desempleo natural y la tasa de interés neutral, lo que resultó en una política monetaria demasiado estricta, oportunidades laborales perdidas e inflación por debajo del objetivo.
Las reglas de inercia, sin embargo, tienden a fallar o excederse cuando cambia la economía, que es lo que sucedió el año pasado cuando la alta inflación resultó ser más persistente de lo que esperaba la Fed. Así que el banco central abandonó ese enfoque a favor de centrarse en los últimos datos de inflación. En junio, Powell dijo que la Fed seguiría ajustando rápidamente hasta que viera “evidencia convincente de que las presiones inflacionarias están disminuyendo… en forma de una serie de lecturas mensuales de inflación decrecientes”.
Este enfoque se asemeja a una regla de "primera diferencia", que se puede resumir como sigue aumentando las tasas de interés hasta que la inflación esté casi de regreso a la meta. Efectivamente, dado que la inflación se mantuvo alta durante el verano, Powell logró tres aumentos consecutivos de 0,75 puntos porcentuales, lo que llevó su tasa de referencia de fondos federales a poco más del 3%, el ajuste más rápido en más de 40 años.
La ventaja de una regla de primera diferencia es que no depende de la tasa de interés neutral, un concepto resbaladizo que puede desviar a un banco central. De hecho, el Sr. Powell sembró la confusión durante el verano al sugerir que el nivel neutral era del 2,5 %, lo que implicaba que la Fed casi había terminado de endurecerse, lo que provocó un repunte del mercado. El Sr. Powell tuvo que rechazar esas impresiones, explicando que neutral es 2.5% solo cuando la inflación es 2%. De hecho, sitúa la inflación subyacente en torno al 4,5 %, lo que implica que la tasa neutral de los fondos federales podría ser del 5 % y que las tasas podrían tener que subir aún más.
El problema con tal regla es que la inflación responde con grandes rezagos respecto de la política monetaria. Sin el anclaje de neutral, la Fed podría elevar las tasas a la estratosfera, elevando el desempleo innecesariamente. El Banco de la Reserva Federal de Cleveland, usando sus propios modelos, estima que una regla de primera diferencia prescribiría tasas de interés del 22% dentro de un año.
Es casi seguro que los funcionarios de la Fed no ven eso como su estrategia. Sin embargo, por ahora, quieren que el público piense que están tan comprometidos con una inflación del 2% que correrán el riesgo de ajustar demasiado y provocar una recesión. Si el público espera que la inflación baje, es más probable que la inflación real también lo haga.
En algún momento, la Fed parecerá cambiar su regla nuevamente, y la debilidad económica, el desempleo y la tasa neutral volverán a ser importantes para las decisiones sobre las tasas de interés. El desafío para los mercados es averiguar cuándo.
Escriba a Greg Ip a greg.ip@wsj.com
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La Reserva Federal, primero criticada por subir las tasas de interés demasiado lentamente, ahora es acusada por algunos de subirlas demasiado rápido.
El banco central, naturalmente, no está de acuerdo. Pero es difícil saber si es correcto porque la Fed no está siguiendo ninguna fórmula consistente.
En teoría, los movimientos de las tasas de interés de un banco central deberían estar relacionados de alguna manera sistemática con sus objetivos y con los datos económicos y financieros, una relación a la que los economistas y los participantes del mercado se refieren como regla de política o función de reacción. Esto ayuda a los inversores a comprender y anticipar las acciones de política de la Reserva Federal, lo que refuerza su eficacia.
El mundo es complicado, y ningún presidente o presidenta de la Fed se ha visto obligado por una sola regla o función de reacción. Eso es especialmente cierto de
Jerónimo Powell,
que favoreció una política de ajuste a un ritmo glacial desde 2020 hasta finales de 2021, pero desde marzo ha elevado las tasas a una velocidad vertiginosa para combatir la alta inflación. Esto ha confundido a los mercados y ha aumentado el riesgo de que la Fed finalmente suba demasiado las tasas.
El debate sobre los méritos de las reglas frente a la discrecionalidad es casi tan antiguo como la banca central. El patrón oro era la regla de política original: mantener la convertibilidad de la moneda al oro. Incluso eso, sin embargo, dejaba mucho espacio para la discreción, como en la guerra y los pánicos del mercado, como el ensayista y periodista británico.
walter bagehot
señaló en su clásico de 1873 "Lombard Street: A Description of the Money Market".
“Las dificultades prácticas de la vida no pueden resolverse con reglas muy simples; Siendo esos peligros complejos y muchos, las reglas para enfrentarlos no pueden ser únicas o simples”, escribió el Sr. Bagehot. “Un remedio uniforme para muchas enfermedades a menudo termina matando al paciente”.
En 1993, el economista
Juan Taylor
buscó explicar la política reciente de la Fed bajo los presidentes
Pablo Volcker
y
alan greenspan
con una regla en la que el banco central fija las tasas de interés en “neutrales”, un nivel que mantiene la inflación y el desempleo estables a lo largo del tiempo, y luego los ajusta en función de qué tan lejos está el desempleo de su tasa natural (la más baja posible sin estimular la inflación, ahora estimada en 4%) y la inflación está por debajo de su meta, ahora 2%.
Sin embargo, como señaló el Sr. Bagehot, siempre habrá circunstancias que los formuladores de políticas no anticipan. Los funcionarios de la Fed, por ejemplo, argumentan que lo que se conoce como la regla de Taylor no es adecuada para condiciones económicas deprimidas que exigen tasas de interés negativas.
La “Fed nunca ha vinculado explícitamente nuestras decisiones de política monetaria a ninguna fórmula, incluidas las reglas de Taylor”, dijo Powell el mes pasado. No obstante, "las reglas de Taylor son ubicuas... Algún tipo de regla de Taylor es una parte muy importante de nuestra forma de pensar".
De hecho, la Fed publica regularmente recetas de la regla de Taylor y sus derivados. Una es una regla "inercial", que enfatiza el desempleo y la inflación pasados, a diferencia del presente o pronosticado. En agosto de 2020, la Fed adoptó una regla de inercia: en lugar de establecer tasas de interés para alcanzar una inflación del 2 %, mantendría las tasas más bajas si la inflación hubiera estado por debajo del 2 %, con el objetivo de estimularla por encima del 2 % durante algún período para que promediara 2% con el tiempo. El desempleo, por bajo que sea, no sería motivo para subir las tasas.
Este nuevo enfoque surgió de la creencia de que la Fed había sobreestimado durante la década anterior la tasa de desempleo natural y la tasa de interés neutral, lo que resultó en una política monetaria demasiado estricta, oportunidades laborales perdidas e inflación por debajo del objetivo.
Las reglas de inercia, sin embargo, tienden a fallar o excederse cuando cambia la economía, que es lo que sucedió el año pasado cuando la alta inflación resultó ser más persistente de lo que esperaba la Fed. Así que el banco central abandonó ese enfoque a favor de centrarse en los últimos datos de inflación. En junio, Powell dijo que la Fed seguiría ajustando rápidamente hasta que viera “evidencia convincente de que las presiones inflacionarias están disminuyendo… en forma de una serie de lecturas mensuales de inflación decrecientes”.
Este enfoque se asemeja a una regla de "primera diferencia", que se puede resumir como sigue aumentando las tasas de interés hasta que la inflación esté casi de regreso a la meta. Efectivamente, dado que la inflación se mantuvo alta durante el verano, Powell logró tres aumentos consecutivos de 0,75 puntos porcentuales, lo que llevó su tasa de referencia de fondos federales a poco más del 3%, el ajuste más rápido en más de 40 años.
La ventaja de una regla de primera diferencia es que no depende de la tasa de interés neutral, un concepto resbaladizo que puede desviar a un banco central. De hecho, el Sr. Powell sembró la confusión durante el verano al sugerir que el nivel neutral era del 2,5 %, lo que implicaba que la Fed casi había terminado de endurecerse, lo que provocó un repunte del mercado. El Sr. Powell tuvo que rechazar esas impresiones, explicando que neutral es 2.5% solo cuando la inflación es 2%. De hecho, sitúa la inflación subyacente en torno al 4,5 %, lo que implica que la tasa neutral de los fondos federales podría ser del 5 % y que las tasas podrían tener que subir aún más.
El problema con tal regla es que la inflación responde con grandes rezagos respecto de la política monetaria. Sin el anclaje de neutral, la Fed podría elevar las tasas a la estratosfera, elevando el desempleo innecesariamente. El Banco de la Reserva Federal de Cleveland, usando sus propios modelos, estima que una regla de primera diferencia prescribiría tasas de interés del 22% dentro de un año.
Es casi seguro que los funcionarios de la Fed no ven eso como su estrategia. Sin embargo, por ahora, quieren que el público piense que están tan comprometidos con una inflación del 2% que correrán el riesgo de ajustar demasiado y provocar una recesión. Si el público espera que la inflación baje, es más probable que la inflación real también lo haga.
En algún momento, la Fed parecerá cambiar su regla nuevamente, y la debilidad económica, el desempleo y la tasa neutral volverán a ser importantes para las decisiones sobre las tasas de interés. El desafío para los mercados es averiguar cuándo.
Escriba a Greg Ip a greg.ip@wsj.com
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