The Economist: Los países rara vez dejan de pagar sus deudas (Venezuela es la excepción)
The Economist. Al incumplir el pago de sus bonos soberanos el mes pasado, Venezuela es cada vez un país más inusual.
Bolívares de Venezuela. (Foto: AP)
Venezuela es un país inusual. Es el hogar de las reservas de petróleo más grandes del mundo y la tasa de inflación más alta. Es conocido por su inusual número de reinas de belleza y su alarmante tasa de asesinatos. Su enemigo más acérrimo, Estados Unidos, es también su principal cliente al comprarle un tercio de sus exportaciones.
Al incumplir el pago de sus bonos soberanos el mes pasado (no pagó intereses sobre dos bonos denominados en dólares al final de un período de gracia el 13 de noviembre), Venezuela también es cada vez más inusual. El número de gobiernos en default con acreedores privados cayó el año pasado a su nivel más bajo desde 1977, según la base de datos del Banco de Canadá.
De los 131 soberanos rastreados por S&P Global, una agencia calificadora, Mozambique es el único otro país en default, habiendo incumplido los pagos en su eurobono (y no cumplió con los préstamos garantizados a dos empresas estatales). Walter Wriston, expresidente de Citibank, se ganó las burlas por declarar una vez que "los países no van a la quiebra". Pero de hecho ya no lo hacen mucho.
Esta escasez de embargo es sorprendente, dada la agitación que han experimentado las economías emergentes en los últimos años. El colapso de los precios de los commodities que deshizo a Venezuela fue acompañado por una brusca reversión de los flujos de capital a las economías emergentes que comenzó en el 2011 y cobró impulso durante el "taper tantrum" del 2013.
Ha habido 14 "quiebras" de capital en los últimos 200 años, según Carmen Reinhart de la Universidad de Harvard, Vincent Reinhart de Standish Mellon Asset Management y Christoph Trebesch del Instituto Kiel para la Economía Mundial. La quiebra más reciente fue la segunda más grande del grupo. Pero condujo a menos angustia de lo habitual. Si los patrones anteriores se hubieran mantenido, un retroceso tan severo hubiera resultado en 15-20 incumplimientos más de los que realmente ocurrieron, calculan los tres eruditos.
¿Qué explica estos defaults "faltantes"? Algunos pueden estar ocultos. China, por ejemplo, puede haber reprogramado o reabastecido algunos de sus considerables préstamos a economías emergentes sin declararlos como malos. De hecho, la voluntad de China de renovar sus préstamos a Venezuela retrasó, incluso si no lo impidió en última instancia, el incumplimiento de la República Bolivariana de algunas de sus otras deudas.
La exigencia de pago también ahora se manifiesta de otras maneras, señala Gabriel Sterne de Oxford Economics, una consultora. Los gobiernos de las economías emergentes recurren cada vez más a préstamos en sus propias monedas. Estos ya no están estrechamente vinculados al dólar, como muchos casos en los años ochenta y noventa, o al oro, como en el siglo XIX.
De 54 mercados emergentes que Sterne ha examinado, solo 11 tienen bonos en moneda extranjera que valen más del 20% de su PBI. Por lo tanto, el incumplimiento de deuda en moneda fuerte no es tan necesario ni tan útil como lo era antes. Incluso si un soberano renunciara a una gran parte de sus obligaciones en dólares, imponiendo una fuerte pérdida a los acreedores, solo ahorraría un gran porcentaje de una pequeña cantidad.
Los costos de incumplimiento, por otro lado, son algo fijos. El default es, en términos legales, un evento discreto. El renegociamiento de una deuda equivalente al 10% del PBI puede ser tan perjudicial para la reputación de un país como el incumplimiento de una deuda que vale el doble. Y los costos no son solo financieros.
"Tienes que negociar con los comités de acreedores. Vas a hacer que todos los fondos de cobertura te ataquen en grupo potencialmente. Y eso es un dolor en el trasero", señala Sterne. En un creciente número de mercados emergentes, incluidos pasados infractores como Brasil, México y Perú, el incumplimiento de la deuda en moneda extranjera ya no es imaginable, agrega.
¿Qué pasa con los valores en moneda local que han crecido en importancia? Dado que los gobiernos tienen el poder de imprimir el dinero que deben sobre estos bonos, el default nunca es técnicamente necesario. La depreciación de la moneda y la inflación ofrecen una manera más subrepticia de erosionar los reclamaciones de los acreedores: menos discretos, más discretos.
Ucrania ofrece un ejemplo instructivo, argumenta Sterne. Los tenedores de su deuda en moneda extranjera salieron indemnes de sus oscilaciones en tiempos de guerra (los generosos pagos de cupones compensaron con creces un recorte del 15% en el valor presente neto de sus reclamaciones). Por otro lado, aquellos que tuvieron la mala suerte de mantener bonos o depósitos denominados en hryvnia ucraniana sufrieron una pérdida del 30% en términos de dólares, según sus cálculos.
Si bien el default en bonos en moneda local nunca es técnicamente necesario, ¿es posible? Las agencias de calificación lo creen, reservando calificaciones de triple A solo para una pequeña fracción de dichos bonos. E incluso los mercados financieros perciben algún peligro de incumplimiento. El rendimiento que demandan en esta nota del gobierno es más alto que la tasa implícita de "sin riesgo" que se puede calcular a partir de los swaps de divisas, señalan Wenxin Du de la Reserva Federal y Jesse Schreger de Columbia Business School.
En algunos casos, sostienen los dos economistas, un gobierno puede preferir el default a las alternativas de depreciación e inflación. Supongamos, por ejemplo, que las empresas del país han pedido prestado en dólares, incluso si el gobierno no lo ha hecho. En tales escenarios, una moneda en caída puede causar más estragos económicos que una violación formal de las obligaciones del gobierno.
Venezuela nuevamente brinda un ejemplo de advertencia. Hasta el momento, ha mantenido los pagos en su deuda en moneda local, manteniendo una calificación crediticia más sólida sobre estos pasivos que en su papel en dólares. Mientras tanto, el país se va a la ruina. A gran parte de la población no le alcanza para comprar alimentos suficientes, las medicinas deben contrabandearse desde Colombia y la moneda perdió el 60% de su valor el mes pasado. Es posible que la república no haya incumplido con su deuda local, pero ha incumplido de manera más violenta en su contrato social.
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