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Ahora que las primas a plazo vuelven a los bonos "normales" se ven mejor respaldadas
GAVYN DAVIES
Los últimos osos restantes casi una década en una recuperación esperan que con la llegada de 2018 finalmente se demuestre que están en lo cierto
15 HOURS AGO
La economía mundial se mantiene en la fuerte alza sincronizada que ha estado en vigor durante casi dos años.
Las últimas noticias de Fulcrum no muestran signos de una desaceleración importante en la tasa de crecimiento mundial, que se mantiene en torno al 4,5 por ciento, casi un punto porcentual por encima de su tendencia a largo plazo.
Entre los principales bloques, las economías avanzadas continúan registrando tasas de crecimiento que, notablemente, son 1,7 puntos porcentuales por encima de la tendencia, mientras que los mercados emergentes se mantienen alrededor de la tendencia.
El reciente aumento en el crecimiento global es principalmente un fenómeno de demanda cíclica, que hasta ahora solo ha tenido un impacto moderado en el crecimiento sostenible a largo plazo.
Aunque esto implica que el exceso de capacidad en la economía mundial ahora se absorbe con bastante rapidez, ha habido muy poco o ningún aumento en la subyacente inflación subyacente, que sigue siendo obstinadamente baja en las principales economías avanzadas.
La inflación general ha aumentado ligeramente debido al aumento en los precios del petróleo, pero esto no será motivo de gran preocupación para los bancos centrales.
Tampoco, en sí mismo, debería ser una gran preocupación para los mercados.
Sobre la base de los datos económicos entrantes, la economía mundial (y los mercados de activos) están todavía en un régimen que hemos denominado "expansión global", en lugar de "reflación global" porque la inflación subyacente sigue siendo tan moderada.
La combinación entre el producto real y la inflación en la actividad económica nominal sigue siendo extremadamente saludable:
A pesar de las bajas tasas de inflación registrada, el mercado de bonos globales ha respondido a la aceleración en el crecimiento de la producción con una fuerte venta masiva, especialmente en el frente de la curva.
Por ejemplo, en la última fase del aplanamiento de osos a partir de principios de septiembre de 2017, el rendimiento a 2 años de EE. UU.
Ha aumentado en aproximadamente 90 puntos básicos, mientras que el rendimiento a 10 años ha aumentado en 70 puntos básicos.
¿Por qué ha sucedido esto?
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Las curvas más planas indican que más alzas de tasas de los bancos centrales ahora tienen un precio en el mercado en los próximos años, aunque el nivel terminal de las tasas de equilibrio (r *) de un largo camino hacia el futuro no ha aumentado mucho (al menos hasta hace muy poco tiempo). )
Por lo tanto, los mercados están valorando un ajuste monetario más temprano , en lugar de una mayor cantidad general de ajuste para cuando la Fed llegue a su destino final para este ciclo.
A pesar de que el punto final para la Fed parece bastante bien anclado, muchos comentaristas sugieren ahora que el mercado global de bonos ha entrado en una fase bajista importante, con la tendencia a la baja de décadas en los rendimientos de 10 años que ahora han sido violados.
Además, estos temores ahora están empezando a tambalear los mercados de valores .
Un mercado bajista sostenido en bonos requiere, por definición, uno o ambos de los siguientes desarrollos:
un continuo ajuste alcista en el camino esperado para los aumentos de tasas de la Fed, y / o un aumento en el plazo (o riesgo) de bonos largos [ 1].
El siguiente gráfico muestra cómo se comportaron estas dos variables en el mercado de bonos nominales a 10 años de los Estados Unidos desde 2010.
El punto clave es que el camino esperado para las tasas cortas de la Fed (en los pronósticos publicados por los economistas, no en la curva forward en el mercado de bonos en sí mismo) apenas ha cambiado en los últimos 12 meses.
El FOMC ha elevado las tasas ampliamente como se anticipó, y ha cambiado su orientación hacia adelante sobre las futuras alzas de tasas solo muy levemente en una dirección de línea dura.
Por lo tanto, la venta masiva de bonos se ha producido porque la prima a plazo ha aumentado, no porque la opinión consensuada sobre la política de la Fed haya cambiado.
Desde mediados de 2016, el término premium ha aumentado en alrededor de 100 puntos básicos, que es aproximadamente el mismo que el aumento (aunque en un período más corto) en la rabieta decreciente de 2013. La prima ahora es tan alta como lo ha sido en cualquier momento desde la Gran crisis financiera. Se puede argumentar que el final de la flexibilización cuantitativa global ahora tiene un precio completo en el término premium en estos niveles.
Podemos investigar aún más la anatomía del mercado bajista reciente al dividir el gráfico de rendimiento nominal que se muestra arriba en sus componentes reales y de inflación.
En conjunto, los componentes reales y los componentes de la inflación se suman al rendimiento nominal, el premio nominal a plazo y el camino para los tipos a corto plazo esperados, respectivamente.
Aquí están los componentes reales del gráfico:
Y aquí están los componentes de inflación: Dado que el mercado bajista general de los bonos de EE. UU. Comenzó a mediados de 2016, el rendimiento a 10 años aumentó en 130 puntos básicos, del 1,5 por ciento al 2,8 por ciento. La mayor parte de este incremento se debió a un aumento en la prima de riesgo nominal, y la mayor parte del aumento en la prima de riesgo nominal ha venido por el componente de inflación, con el componente real aumentando solo levemente.
Lo que sucedió, por lo tanto, es que el riesgo extremo de deflación que se estaba descontando en los bonos a principios de 2016 ha desaparecido gradualmente, y la prima de riesgo de inflación ha vuelto a un nivel bastante normal en torno a cero. Todo esto ha sucedido mientras que la tasa de inflación subyacente, y la trayectoria esperada para la inflación futura, apenas ha aumentado en absoluto.
La recuperación en el crecimiento real de la producción (y los precios de las materias primas) parece haber reducido el temor del mercado a la deflación futura, y eso es lo que ha impulsado al mercado bajista en bonos.
Entonces, ¿cómo podría empeorar esto y convertirse en un creciente mercado bajista de bonos, además de lo que ya sucedió?
El camino futuro esperado para los tipos cortos podría acelerarse porque la Fed se vuelve más dura, más rápidamente, de lo que se esperaba. Esto es poco probable, a menos que los datos de inflación entrantes aumenten marcadamente.
La tasa de interés terminal esperada para el ciclo de ajuste podría aumentar, lo que implica que el mercado ha cambiado su estimación de la tasa de interés de equilibrio, r *.
Esto requeriría un cambio ascendente en la evaluación del mercado del crecimiento de la producción sostenible a largo plazo, que aún no ha sucedido.
El término prima sobre el bono largo podría aumentar aún más, ya que los inversores demandan más compensación por mantener el riesgo de duración en el mercado.
Una posible causa de mayores primas de riesgo podría ser el elevado déficit presupuestario de EE. UU.
En un momento de pleno empleo y la caída planificada en las tenencias de bonos de la Reserva Federal.
En resumen, el mercado bajista de bonos se ha debido hasta ahora a una normalización de las primas de los plazos de los bonos, especialmente la prima de riesgo de inflación.
Ahora que las primas a plazo vuelven a ser "normales", los bonos se ven mejor respaldados que en el pasado reciente.
Si el mercado bajista de bonos se ampliará mucho más allá de forma sostenible, algo nuevo debe salir mal en la economía global.
[1] Estos cálculos han sido proporcionados por mi colega Fulcrum Juan Antolin-Diaz.
El término o prima de riesgo se define como la diferencia entre el rendimiento del bono en cualquier duración y el rendimiento esperado de las inversiones sucesivas en tasas cortas durante la misma duración. Representa el exceso de retorno esperado por el riesgo de duración del robo. Este exceso de rendimiento puede ser positivo o negativo, según el apetito de riesgo del inversor y el tipo de shocks que se espera que prevalezcan en los mercados de activos.
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