¿Será esta vez diferente? La curva que nunca falla anticipa una crisis inminente en Estados Unidos
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VICENTE NIEVES - 5:52 - 12/03/2018
Cada vez que la curva de rendimientos se invierte llega una recesión
La curva sólo falló en una ocasión anticipando una crisis que no llegó
La intervención de los bancos centrales han podido reducir su efectividad
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La curva de tipos en Estados Unidos se está aplanando, y si la tendencia continúa podría terminar invirtiéndose, lo que sería síntoma casi inequívoco de que la próxima recesión está a la vuelta de la esquina (13 meses de media). Según el consenso de los economistas, la pendiente de la curva de rendimientos es el mejor predictor de recesiones, sin embargo, aunque la curva se termine invirtiendo en esta ocasión podría ser diferente, dadas las novedosas características que conforman hoy la economía mundial: la fuerte intervención de los bancos centrales en los mercados de deuda a través de políticas no convencionales ultra-expansivas podrían haber 'estropeado' la utilidad de la curva de rendimientos como vaticinador de recesiones.
Así funciona la curva
De una forma más sencilla, el aplanamiento de la curva de tipos quiere decir que el rendimiento de los bonos con vencimiento a corto plazo (letras o bonos a uno o dos años) se está acercando al rendimiento del bono de 10 años, mientras que la inversión de la curva se produce cuando los tipos de interés a corto plazo son más elevados que los de largo. Este rasgo es poco habitual y se ha producido en momentos contados a lo largo de las últimas décadas.
En condiciones normales, la curva de tipos tiene una pendiente positiva. La explicación es lógica: grosso modo, no es lo mismo prestar dinero a alguien durante tres meses o un año que hacerlo con una promesa de devolución a diez o veinte años. La deuda o los bonos con vencimientos más largos suelen ofrecer un interés superior (prima a plazo), porque un mayor espacio de tiempo es sinónimo de incertidumbre.
En diez o veinte años pueden pasar muchas cosas, como un shock inflacionario que erosione el valor real del dinero prestado, que la empresa, estado o persona a la que se le ha prestado el dinero desaparezca o que los tipos se disparen. Mientras que en tres meses o un año, la incertidumbre es inferior. Por todo ello, la curva de tipos comienza en la parte baja con las letras o pagares y va escalando hasta los bonos de mayor plazo. El riesgo y la incertidumbre se pagan con un mayor interés.
¿Qué está pasando ahora?
Como señalan Juan Carlos Berganza y Juan Carlos Fuentes en el trabajo El aplanamiento de la curva de rendimientos en Estados Unidos publicado por el Banco de España (BdE), "la pendiente de la curva de los títulos de deuda pública estadounidense ha disminuido, situándose en niveles no registrados desde los meses previos al inicio de la crisis financiera".
Esta situación está generando un intenso debate que ha llevado a varias instituciones como la Reserva Federal de San Francisco o el propio BdE a analizar el porqué del aplanamiento de la curva ahora y la probabilidad de que anticipe una nueva recesión. La preocupación está fundamentada: desde 1960 se han producido ocho recesiones en Estados Unidos y todas ellas han venido precedidas por una inversión de la curva de rendimientos. "Sólo en una ocasión, a finales de 1966, se produjo una señal falsa, es decir, una valor negativo de la pendiente que no fue seguido por la entrada de la economía en recesión", señalan los economistas del BdE.
Michael D. Bauer y Thomas M. Mertens, economistas de la Fed se San Francisco, explican que "la curva se ha ido aplanando durante la mayor parte de la recuperación económica, pero particularmente esta tendencia ha cobrado fuerza desde 2017. A finales de febrero la diferencia entre la rentabilidad de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a un año y diez años era solo de 80 puntos básicos".
Por ejemplo, en junio de 2004 la diferencia era de 307 puntos básicos, la curva tenía una pendiente muy superior a la de 2018 como se puede apreciar en el gráfico. En ese momento estaba dando comienzo un ciclo monetario restrictivo tras el ciclo expansivo producto de la crisis de las punto.com. Poco después comenzó a caer la diferencia hasta que en 2006 se invirtió la curva anticipando la Gran Recesión de 2007-2008.
Estos expertos en política monetaria, advierten en una nota titulada Economic Forecast with the Yield Curve, que desde 1955 hasta ahora cada recesión ha venido precedida por una inversión de la curva, es decir, por una prima a plazo negativa. "Desde que se invierte la curva hasta el comienzo de la recesión suelen transcurrir entre seis y 24 meses", según los escenarios contemplados en los últimos 65 años.
Cada vez que la línea cae por debajo de cero se produce una recesión representada por los tramos grises (salvo en 1966). Fuente: Reserva Federal de San Francisco
¿Por qué se invierte la curva?
La incertidumbre y el pesimismo por el futuro de la economía pueden tensar los mercados monetarios y con ello los tipos a corto plazo. Los inversores tienden a buscar mayor seguridad cuando se muestran pesimistas respecto al futuro y esto lo pueden encontrar en los activos seguros a mayor plazo (que se pueden mantener en cartera hasta su vencimiento con un cupón considerable), lo que mantiene relativamente estables o la baja los rendimientos de estos bonos. La diferencia entre los intereses a corto y a largo plazo se estrecha, porque además este proceso suele coincidir cuando la política monetaria se encuentra en un ciclo restrictivo, es decir, en plena subida de los tipos a corto plazo por parte de los bancos centrales, según señalan los economistas de la Fed. Este proceso desemboca en una reducción de la prima a plazo.
Otra forma más de ejemplificar esta curiosa inversión de la curva señala que a medida que ciclo expansivo de la economía va ganando fuerza y la política monetaria va siendo más restrictiva, los tipos a corto suelen subir más que los tipos a largo, sobre todo en las fases finales del ciclo de crecimiento económico, cuando los agentes comienzan a divisar el fin de la etapa expansiva y sus expectativas sobre los tipos futuros son a la baja. A la postre, los tipos terminan convergiendo e incluso invirtiéndose, lo que supone un sinsentido económico.
¿Por qué esta vez puede ser diferente?
Esta inversión de la curva sólo ha fallado una vez a la hora de anticipar una crisis. Ahora que en Estados Unidos va camino ello, los expertos creen que está ocasión puede ser diferente dadas las características sin precedentes que dominan los mercados en la actualidad.
Los economistas del BdE creen que el aplanamiento de la curva más que anticipar una crisis se puede deber a que "el riesgo de inflación en los países desarrollados es bajo, por lo que la prima de inflación debería ser reducida y menor para plazos más largos. Incluso podría darse el caso extremo de que esta prima fuese negativa si existe riesgo de deflación".
Otros factores que pueden estar influyendo son los programas de expansión cuantitativa de los bancos centrales que en esta ocasión han incluido los bonos con vencimiento largos como activos elegibles para sumar a su balance. Esto podría haber reducido el tipo de la deuda a largo plazo, una situación que podría comenzar a revertirse a medida que los balances de los bancos centrales vayan perdiendo peso.
En el caso concreto de Estados Unidos, la fuerte presencia de compradores extranjeros de bonos del Tesoro con vencimientos prolongados podría explicar la caída de la prima a plazo. Este factor se une a la gran demanda actual de activos a largo plazo por parte de aseguradoras y fondos de pensiones, que buscan deuda de alta calificación pero que tenga un rendimiento positivo.
No obstante, "si la curva llegara a invertirse, aunque fuera por razones distintas a las observadas en ocasiones anteriores, y esto tuviera un efecto negativo sobre la confianza de los agentes, la situación supondría un reto de comunicación adicional para la Reserva Federal", aseguran los economistas del BdE.
Por su parte, los expertos de la Fed de San Francisco, si bien mencionan los factores anteriores como posibles causantes del aplanamiento de la curva, concluyen que "aunque el contexto actual es único si se compara con la historia económica reciente, la evidencia estadística sugiere que la señal que emite la prima no ha disminuido... Cualquier pronóstico que incluya la inversión de los rendimientos conlleva como resultado más probable una desaceleración económica posterior"
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