Los mercados están reaccionando a un estímulo monetario y fiscal excesivo de la economía de los EE. UU.
- El aumento de los salarios es una historia antigua y en gran medida irrelevante.
- La economía se está ahogando con las crecientes presiones de la demanda.
- La fuerte demanda se está filtrando a los crecientes déficits comerciales con China y Europa.
- Los mercados de bonos están presionando a la Fed para comenzar un proceso de ajuste crediticio.
Carlos Barria | Reuters
El presidente Donald Trump, a la izquierda, y Jerome Powell, el nuevo presidente de la Reserva Federal el jueves, 2 de noviembre de 2017.
Ahora estamos presenciando una revaloración de los activos largamente esperada para reflejar las crecientes expectativas de inflación en una economía impulsada por un estímulo fiscal y monetario excesivo.
Los aumentos salariales pueden ser un evento más vívido, pero el aumento anual de 2.9 por ciento en las compensaciones por hora que hundieron los mercados no fue nada nuevo. Los sueldos y salarios aumentaron 2.8 por ciento en el año hasta el cuarto trimestre, y, durante todo 2017, marcaron un crecimiento anual constante de 2.6 a 2.8 por ciento.
Aquellos de ustedes que todavía miran los salarios pueden desear pensar en esto: los salarios no causan inflación, los costos laborales unitarios sí lo hacen. Si un aumento salarial se compensa sustancialmente con una mayor productividad del trabajo, los costos por unidad de producción podrían mantenerse estables o no tener consecuencias particulares para los márgenes de utilidad de las empresas.
Sin embargo, si el crecimiento de la productividad es escaso y los costos de producción se disparan, las empresas aumentarán los precios para proteger los beneficios y el rendimiento de la inversión. Dichas alzas de precios se mantendrán en condiciones de una economía en crecimiento y conducirán a niveles crecientes de la inflación general de los precios. Aumentarán los reclamos salariales, lo que desencadenará una espiral de precios y salarios de la que probablemente haya oído hablar en sus conferencias sobre economía.
Lo que viene después es una pesadilla: solo la Reserva Federal puede romper esa espiral al llevar a la economía a una desaceleración prolongada, a una recesión o algo peor.
Una sobrecarga de estímulo
Ahora, tengan en mente ese mecanismo clásico de salario y precio cuando regresemos al mundo real, donde el presidente Donald Trump
Aquí está por qué esas noticias pueden no ser tan buenas como él piensa.
Los límites físicos para el crecimiento económico de Estados Unidos se estiman actualmente en el rango de 1.5 a 1.7 por ciento. Esos límites están establecidos por el stock y la calidad del capital humano y físico. Y esa tasa de crecimiento particular que puede permitir la oferta efectiva de mano de obra y planta física, sin causar una inflación acelerada, se llama potencial de crecimiento de la economía o crecimiento económico no inflacionario.
La tasa de crecimiento real del 2.3 por ciento observada el año pasado excede el potencial de crecimiento no inflacionario en casi un punto porcentual completo. También se debe tener en cuenta que el ritmo de avance de la economía se aceleró durante el año pasado, del 2 por ciento en el primer trimestre al 2,5 por ciento en el cuarto trimestre.
Previsiblemente, aquellos que fortalecen la dinámica de crecimiento llevaron a una creciente demanda laboral y un aumento de las compensaciones laborales (salarios, salarios y beneficios) en la industria privada de 2.3 por ciento en el primer trimestre a 2.6 por ciento en los últimos tres meses de 2017.
En resumen: a principios de este año, tenemos presiones crecientes de capacidad en una economía que crece por encima de su potencial de crecimiento no inflacionario y de las remuneraciones laborales en constante aumento. (Solo podemos esperar que el aumento del 1.3 por ciento en la productividad laboral del año pasado continúe en los próximos meses para compensar algunos de los costos del aumento de los ingresos laborales nominales).
Eso es aterrador para los mercados. Ahora ven una economía que está yendo muy por encima de sus límites físicos al crecimiento impulsado por un gran estímulo fiscal (recortes impositivos más un aumento del gasto público) y flujos crediticios extraordinariamente grandes y baratos.
Las "buenas (buenas) noticias" de las que habla Trump son una economía que se ahoga con las crecientes presiones de la demanda que se están vertiendo en un déficit comercial récord mientras los chinos y los europeos siguen apurándose para suministrar los bienes y servicios que Estados Unidos no puede producir en casa .
¿Una nota de agradecimiento de China?
Esas filtraciones de la demanda elevaron el déficit comercial del año pasado en un 7,7 por ciento a $ 810 mil millones, un evento que debería enfurecer al presidente, que prometió detener, y revertir, una tendencia que empeora desde hace décadas. Y, en vista de la retórica pasada del presidente, parece particularmente irritante que el superávit de China de $ 375 mil millones (un aumento de 8.1 por ciento a partir de 2016) represente casi la mitad de la creciente brecha comercial de Estados Unidos.
Los mercados no necesitan una previsión perfecta para ver que el aumento de la demanda en exceso que baja de la pica inexorablemente conducirá a un aumento de la inflación y al aumento de los déficits presupuestarios y comerciales. También saben que seguirá una avalancha de problemas de la deuda pública estadounidense.
Ahora, tenga en cuenta: ese no es un evento aislado; ese es un proceso de cambio de dinámicas de crecimiento, inflación y déficit impulsado por una combinación explosiva de políticas.
Con esto en mente, aquellos que esperan un retorno rápido a valores de activos en constante aumento pueden desear pensar de nuevo.
De hecho, el largo vals de vacilación de la Fed debe ahora dar paso a un ritmo acelerado de restricción de las políticas para "normalizar" la postura crediticia y para equilibrar la combinación de políticas en respuesta a una fuerte flexibilización fiscal.
Hasta ahora, la Fed no ha hecho prácticamente nada. Durante los tres meses hasta enero, la base monetaria de la Fed (el lado derecho de su balance general) no tenía tendencia. Durante los 12 meses hasta enero, ese agregado monetario, el único que la Fed controla directamente, se expandió en $ 293.2 mil millones, mostrando una tasa de crecimiento anual de 6.4 por ciento. De forma similar, el exceso de reservas (fondos prestables) en el sistema bancario a fines del mes pasado todavía era un enorme $ 2.1 billones, o 4.5 por ciento más que el año anterior.
Mientras tanto, la tasa efectiva de fondos federales -el instrumento clave de política de la Fed- se mantuvo estable en 1.41 por ciento (muy por debajo del objetivo de 1.50 por ciento) desde mediados de diciembre, mientras que, durante ese período, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años puntos básicos, terminando la sesión de negociación del último viernes en 2,85 por ciento.
Esa pronunciada curva de rendimiento está diciéndole a la Fed que se ponga en marcha, presto.
Pensamientos de inversión
Un amigo me dijo hace un tiempo que la biblioteca del Trump Hotel en el Central Park West de Nueva York tiene una cita enmarcada del poeta inglés William Blake colgada en la pared: "Nunca se sabe lo que es suficiente hasta que sabes lo que es más que suficiente "
Se puede apreciar que Trump quería cumplir con su promesa electoral de recortes tributarios que acelerarían la economía desde una tasa de crecimiento aletargado de 1.5 por ciento durante el año electoral de 2016. Luchó mucho para cumplir, y lo hizo.
Pero la otra cara de la moneda es que el enorme estímulo fiscal de la reforma tributaria radical de Trump entrará en funcionamiento en el momento en que una creación extraordinaria de crédito está impulsando a la economía muy por encima de su tasa de crecimiento potencial y no inflacionista.
Y está el problema: un estímulo excesivo de la actividad económica está avivando las expectativas de inflación, empujando los rendimientos de los bonos y señalando un largo proceso de ajuste monetario. Ese es un trabajo difícil, donde la navegación visual de la Fed tiene que conducir a una recesión de crecimiento económico.
La etapa inicial de ese proceso ocasiona fuertes pérdidas de precios en los activos de renta fija y resta importancia al valor de las acciones. Ese impacto se revierte a medida que la ralentización económica comienza a consolidarse y las perspectivas de recesión se convierten en el principal escenario comercial.
Mi preferencia sigue siendo las inversiones sólidas en acciones, o lo que la gente generalmente llama acciones defensivas que resistirán el desarrollo del mercado bajista.
Como consuelo quizás, Trump aparentemente tiene uno más de los aforismos de Blake enmarcados en la misma pared de la biblioteca: "El camino del exceso conduce al palacio de la sabiduría".
Esta podría ser la sabiduría que necesitamos: aumentar el stock y la calidad de la oferta laboral al devolver al mercado a millones de estadounidenses con educación accesible, atención médica y capacitación vocacional. Luego, las empresas responderán a la brillante perspectiva de las ventas con inversiones para equipar la mano de obra con las mejores tecnologías. Eso podría permitir volver al potencial de crecimiento no inflacionario de Estados Unidos, del 3 al 3,5 por ciento visto por última vez en los años noventa.
Comentario de Michael Ivanovitch, un analista independiente centrado en la economía mundial, la geopolítica y la estrategia de inversión. Se desempeñó como economista senior en la OCDE en París, economista internacional en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York, y enseñó economía en Columbia Business School.
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