La “fantasía de cero pérdidas” del crédito privado está llegando a su fin a medida que aumentan los impagos y las salidas de fondos.
- Una oleada de retiradas de inversores y la preocupación por el deterioro de la calidad de los préstamos están obligando a los gestores de activos a limitar los reembolsos en sus fondos de crédito privado.
- Sin embargo, los estrategas afirman que un aumento en los impagos podría ayudar a eliminar los préstamos incobrables, lo que supondría un reinicio doloroso pero, en última instancia, positivo para el sector.
- Los riesgos siguen concentrándose en la deuda altamente apalancada y sensible a los tipos de interés, especialmente entre las empresas de software y los prestatarios más pequeños, ya que los “incumplimientos encubiertos” y las herramientas para “modificar y simular” pueden retrasar los fallos.
El deterioro de la calidad de los activos, la depreciación de las garantías y la creciente tendencia a la salida de los inversores están sacudiendo los mercados de crédito privados y provocando comparaciones con la crisis financiera mundial.
Sin embargo, un repunte en los impagos de préstamos, si bien es doloroso, podría ayudar a aliviar la tensión acumulada en este sector de 3 billones de dólares y proporcionar lo que un experto del sector denomina un “reinicio saludable” tras su primera gran prueba de liquidez.
Gestión de AresEl martes optó por limitar los retiros de inversores de su fondo de crédito privado de 10.700 millones de dólares, apenas un día después.Apollo Global ManagementAres ha implementado medidas similares en uno de sus vehículos de inversión. Ha limitado los reembolsos en su fondo Ares Strategic Income Fund al 5%, después de que las solicitudes de retiro aumentaran al 11,6%, según un informe de Bloomberg.
Otros gerentes, incluidosBlue Owl CapitalCliffwater también se ha apresurado a detener o restringir las retiradas de fondos en las últimas semanas, a medida que el creciente temor a los impagos provoca una retirada de los inversores del sector.
Las comparaciones con el período previo a la crisis financiera mundial de 2008 se están intensificando a medida que crece la preocupación por la calidad subyacente de los préstamos.
Morgan Stanley advirtió recientemente que las tasas de impago en los préstamos directos de crédito privado podrían dispararse hasta el 8%, muy por encima del promedio histórico del 2-2,5%, con una presión concentrada en sectores vulnerables a la disrupción de la IA, como el software.
“Significativo, pero no sistémico”
Sin embargo, los analistas de Morgan Stanley, liderados por la estratega Joyce Jiang, también afirmaron que un aumento del 8% en los impagos sería “significativo, pero no sistémico”, señalando un menor apalancamiento entre los fondos de crédito privados y las empresas de desarrollo empresarial en comparación con 2008.
¿Cómo se vería, en términos prácticos, un pico de esa magnitud en los impagos?
“Una tasa de impago del 8% transforma el crédito privado, pasando de ser una fantasía de ‘pérdida cero’ a una clase de activo crediticio más normal; doloroso en algunos aspectos, pero en última instancia un reinicio saludable que libera capital para empresas más sólidas”, dijo Sunaina Sinha Haldea, directora global de asesoría de capital privado en Raymond James.
Según ella, una normalización tras un nivel de impagos extremadamente bajo sería “dolorosa para algunos fondos”, pero “saludable para esta clase de activos si obliga a realizar mejores análisis de riesgos y valoraciones más realistas”.
Según William Barrett, socio gerente de Reach Capital, una tasa de impago del 8% o 9% se manifestaría principalmente a través de los llamados “incumplimientos encubiertos”, como extensiones de plazos y renuncias a cláusulas contractuales. Los prestamistas utilizan estas herramientas de “modificación y simulación” para mantener a flote a los prestatarios y evitar la quiebra inmediata.
Si bien los acuerdos de pago en especie retrasan la devolución de efectivo, aumentan la deuda y potencialmente indican una mayor tensión en el sistema, también actúan como una “válvula de escape” eficaz que estabiliza a las empresas y evita quiebras totales, añadió.
“Para la economía real, esto significa que el capital queda atrapado en reestructuraciones, lo que conlleva condiciones de crédito más restrictivas en el futuro”, declaró Barrett a CNBC por correo electrónico.
Puntos de presión
La preocupación por la calidad crediticia se ha extendido por los mercados privados tras los sonados colapsos de First Brands y Tricolor en el sector de autopartes de EE. UU. el año pasado. Si bien estas quiebras estuvieron vinculadas a la financiación con garantía de activos y a la deuda sindicada bancaria, en lugar de a los préstamos directos tradicionales para empresas medianas, pusieron de relieve la cuestión más amplia de la deuda de riesgo en los mercados privados.
Desde entonces, la atención se ha centrado en la exposición al software en los préstamos directos —estimada en torno al 26%, según Morgan Stanley— después de que los temores de que la IA con agentes pudiera perturbar el modelo de software como servicio provocaran una caída en picado de las acciones de SaaS que cotizan en bolsa.
El sector del software es el más importante en Apollo Debt Solutions BDC, con más del 12%. Blue Owl también tiene una fuerte exposición a los préstamos de SaaS.
BlackstoneEl fondo insignia de crédito privado de la compañía, BCRED, que también experimentó un aumento en las solicitudes de reembolso durante el primer trimestre, registró una caída del 0,4% en febrero, su primera pérdida mensual en tres años. Esto se produjo cuando el fondo redujo el valor de varios préstamos, incluida la deuda vinculada a la empresa de software como servicio (SaaS) Medallia, según un informe del Financial Times.
Pero estos no son los únicos puntos de presión, según afirman los expertos del sector.
“El software expuesto a la IA es solo la primera línea de falla; el riesgo real se extiende a cualquier prestatario con un alto nivel de endeudamiento y sensible a las tasas de interés, cuyo modelo de negocio se basó en obtener dinero fácil, especialmente en los EE. UU., donde el crédito privado creció más rápidamente”, dijo Haldea a CNBC por correo electrónico.
Según Barrett, los fondos concentrados en sectores volátiles o que poseen préstamos con cláusulas menos estrictas y protecciones más débiles también son vulnerables, al igual que las empresas de consolidación de activos sanitarios con alto apalancamiento. Destacó que algunos emisores más pequeños han registrado recientemente una tasa de impago del 10,9%, debido a la falta de recursos para absorber las crisis.
Apalancamiento “extremo”
Según Brad Rogoff, director global de investigación de Barclays, el malestar actual subraya la necesidad de distinguir mejor entre la deuda privada con calificación de inversión y la que no la tiene.
Según explicó, la calificación crediticia inferior a la de grado de inversión suele implicar un apalancamiento más “extremo”, a menudo vinculado al riesgo del software y concentrado en Estados Unidos.
Por el contrario, la calificación de grado de inversión suele incluir tramos senior de colocación privada, hipotecas respaldadas por activos y activos similares. «Existe un perfil de riesgo diferente entre ambos», declaró Rogoff a «Squawk Box Europe» de CNBC el martes.
Los fondos de crédito privados también suelen estar menos apalancados hoy en día que los bancos de inversión que se vieron afectados por la crisis de 2008, señaló Rogoff. “La verdadera diferencia entre esto y 2008 es que entonces existía un alto nivel de apalancamiento sobre activos similares que tenían plena responsabilidad ante sus propietarios”, afirmó.
A pesar del revuelo reciente en torno al desajuste de liquidez entre los inversores minoristas y los vehículos semilíquidos, la mayor parte del capital de crédito privado permanece en estructuras tradicionales, respaldadas en gran medida por inversores institucionales con horizontes de inversión a largo plazo.
Nicolas Roth, director de asesoría de mercados privados de UBP, afirmó que la actual oleada de solicitudes de reembolso representa la primera prueba de liquidez real para esta clase de activos “a gran escala”.
Señaló que las tasas de impago son “elevadas, pero manejables”, pero añadió que la presión de los reembolsos, la ralentización del flujo de operaciones y la dispersión de la valoración a precios de mercado están afectando al sector simultáneamente.
“El período de ajuste permitirá diferenciar las plataformas sólidas con reservas de liquidez estructurales de las plataformas débiles que dependen del impulso de las suscripciones para financiar sus salidas”, declaró Roth a CNBC por correo electrónico.
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