Que los rendimientos de los bonos del Tesoro alcancen el 5% puede que no desestabilice los mercados ahora, pero el tiempo apremia.
- Una rentabilidad sostenida superior al 5% en bonos a 10 años podría poner de manifiesto las vulnerabilidades en el sector de la vivienda, el mercado inmobiliario comercial y las empresas con un alto nivel de endeudamiento.
- Es posible que el sector de la vivienda sea el primero en sentir la presión, ya que los tipos de interés hipotecarios más altos empeoran la asequibilidad y paralizan la actividad transaccional.
- La duración importa más que el 5% en sí mismo, y la refinanciación a tipos de interés mucho más altos supone la mayor amenaza a largo plazo.
El martes, la rentabilidad de los bonos del Tesoro a 10 años alcanzó su nivel más alto desde 2007, lo que elevó aún más los costes de endeudamiento, llevándolos a un terreno que podría dejar al descubierto algunos de los puntos débiles del sistema financiero.
Según veteranos del sector, la pregunta para los inversores ya no es si una rentabilidad superior al 5% provocará una crisis inmediata, sino dónde surgirá la tensión si los tipos de interés se mantienen en ese nivel.
Los expertos del mercado coincidieron en que una rentabilidad de referencia superior al 5% irá exponiendo gradualmente las vulnerabilidades, a medida que el aumento de los costes de endeudamiento se extienda a los sectores de la vivienda, los bienes inmuebles comerciales y las empresas muy endeudadas.
El mayor peligro surge si los tipos de interés se mantienen elevados el tiempo suficiente como para obligar a los prestatarios que contrajeron deuda barata durante la época de tipos cero a refinanciar a costes mucho más elevados.
“Cabe destacar que un aumento del 5% no causa problemas el día de su entrada en vigor. Los problemas surgen entre doce y dieciocho meses después, cuando la refinanciación debe realizarse al nuevo tipo de interés”, afirmó Jack Ablin, director de inversiones de Cresset Capital. “El riesgo no es el que estamos viendo esta mañana; sin embargo, cuanto más tiempo permanezcamos en esta situación, más difícil podría ser”.
La vivienda lo siente primero
Es probable que el sector de la vivienda sea uno de los más vulnerables. Con el aumento vertiginoso de los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo, las tasas hipotecarias se acercan a niveles que podrían reducir aún más la asequibilidad.
“Probablemente se reflejará primero en la vivienda”, dijo Ablin. Con tasas hipotecarias a 30 años que podrían acercarse al 8%, dijo, es poco probable que los propietarios actuales con hipotecas en torno al 3% vendan sus viviendas.
Esto significa que el impacto inicial podría ser menos una oleada de impagos que una paralización cada vez mayor de las transacciones, perjudicando a los constructores de viviendas, las entidades que originan hipotecas, las aseguradoras de títulos de propiedad, las agencias inmobiliarias y los minoristas de artículos para el hogar.
Molly Brooks, estratega de tipos de interés en TD Securities para Estados Unidos, también señaló que el sector inmobiliario es particularmente sensible, ya que los mayores rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo influyen directamente en los tipos de interés hipotecarios.
En cambio, los bancos podrían sentir la presión más adelante, si los elevados costes de endeudamiento prolongados provocan un deterioro en la situación de los prestatarios inmobiliarios o corporativos, según Leung.
Según Brooks, a corto plazo, una curva de rendimiento más pronunciada puede, en un principio, respaldar los márgenes de los prestamistas, ya que los bancos suelen financiarse a tipos de interés a corto plazo y conceder préstamos a tipos más altos a plazos más largos.
El reloj de refinanciación
Podría surgir una grave tensión crediticia entre las empresas y los propietarios de inmuebles a medida que venza la deuda contraída cuando los tipos de interés eran mucho más bajos.
“La clave no reside necesariamente en el nivel de rentabilidad actual, sino en el hecho de que la deuda contraída a un tipo de interés del 2% al 3% ahora debe refinanciarse a un tipo cercano al 6%-8% en muchos casos”, afirmó Billy Leung, estratega de inversiones de Global X ETFs. “Esto genera presión sobre los flujos de caja, el valor de los activos y la calidad crediticia”.
Muchas empresas extendieron los plazos de vencimiento de sus deudas durante 2020 y 2021 o, posteriormente, aplazaron los pagos, retrasando así el impacto del aumento de los tipos de interés. Sin embargo, «lo fundamental es que el plazo de vencimiento se movió, no se eliminó», afirmó Ablin.
Ablin afirmó que está vigilando los índices de cobertura de intereses en los préstamos apalancados y las señales de tensión en el crédito privado, incluido un mayor porcentaje de prestatarios que pagan intereses con deuda adicional en lugar de efectivo.
Leung destacó que los préstamos apalancados, el crédito de grado especulativo, las empresas respaldadas por capital privado y los prestatarios de bienes raíces comerciales son especialmente sensibles a los mayores costos de financiamiento.
El sector inmobiliario comercial podría enfrentarse a una presión especialmente aguda. Ablin señaló que las propiedades de oficinas constituyen una vulnerabilidad existente y afirmó que las tasas de interés más altas podrían agravar el problema. El aumento de los costos de endeudamiento incrementa el gasto de financiar una propiedad.
Ablin también señaló la vulnerabilidad de las propiedades multifamiliares financiadas con préstamos puente a tipo variable en 2021 y 2022, cuando los costes de endeudamiento eran mucho menores y las expectativas de crecimiento de los alquileres eran mayores.
La duración importa más que la altura.
Según los estrategas, la cuestión más importante para los mercados no es que la rentabilidad de los bonos a 10 años haya superado el 5%, sino cuánto tiempo se mantendrá en ese nivel.
“Creo que la duración importa más que el nivel exacto de rendimiento”, dijo Leung. “Los mercados suelen absorber un movimiento temporal por encima del 5%, pero un período sostenido de seis a doce meses o más se vuelve mucho más difícil de ignorar”.
De manera similar, Ablin afirmó que una rentabilidad del 5% sostenida durante dos o tres trimestres haría cada vez más difícil evitar las presiones de refinanciación, mientras que un aumento rápido puede suponer un peligro diferente al perturbar las coberturas y obligar a los inversores a reposicionarse.
Brooks destacó que la composición del aumento de los rendimientos también es importante. Un fuerte incremento en la prima por plazo sin una mejora correspondiente en las expectativas de crecimiento significaría que los costos de endeudamiento están aumentando sin que una mayor actividad económica amortigüe el impacto.
“En esta etapa, sigo considerando que un aumento del 5% se debe principalmente a un ajuste de valoración, más que a una amenaza sistémica inmediata”, dijo Leung. “Sin embargo, el margen de error se está reduciendo”.
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