Columna: El 'riesgo libre de riesgo' resurge a medida que los bonos arrasan más del 5% - Mike Dolan
© Reuters. Una mujer pasa por una tienda de cambio de moneda en Kuala Lumpur, Malasia, el 25 de agosto de 2015. REUTERS/Olivia Harris/Foto de archivoPor Mike Dolan
LONDRES (Reuters) - Decir que los inversores no estaban preparados para los rendimientos del 5% de los bonos del Tesoro estadounidense es quizás la subestimación del año en el mercado, pero ahora están tanteando frenéticamente para ver si las tasas pueden subir aún más y qué minas terrestres podrían activarse.
Las tasas reales y nominales de endeudamiento del gobierno de Estados Unidos se han disparado durante el último mes, y esta semana los rendimientos de referencia a 10 años se acercaron a 12 puntos básicos de la marca del 5% por primera vez desde 2007.
Los bonos a veinte años están ahora por encima de esa cifra y los títulos a 30 años la superaron brevemente el martes. Y en el contexto, las tasas hipotecarias fijas a 30 años se han disparado por encima del 7,5% por primera vez desde 2000.
La velocidad del movimiento es impresionante. Con muy pocos cambios en la forma de pensar sobre las tasas de política de la Reserva Federal hasta el próximo año, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años se han disparado unos 80 puntos básicos en poco más de cuatro semanas.
Los inversores parecen haber desviado rápidamente su atención de los flujos y reflujos cíclicos y de las dudas a corto plazo sobre la Fed al posible retorno de la economía estadounidense a un entorno de alta presión y tasas de interés más altas previo a 2008 en el largo plazo.
Pero ahora también son responsables del aumento de los costos de la deuda y del servicio de la deuda y de un sistema de fijación de presupuestos probablemente dividido y a menudo disfuncional en el Congreso. Y muchos temen que Washington tendrá dificultades para controlar los déficits en los próximos años, justo cuando la reducción del balance de la Reserva Federal elimine al banco central como fuerza estabilizadora en el mercado de deuda.
Volver a introducir las primas de riesgo de lo que deberían ser bonos "libres de riesgo".
Esto se presenta en la forma de la llamada "prima por plazo", una medida a veces confusa de la compensación requerida para comprar y mantener un bono a largo plazo en lugar de simplemente renovar papel a corto plazo a las tasas vigentes.
Si bien la Reserva Federal ha sembrado casi deliberadamente incertidumbre sobre las tasas de interés futuras, se supone que la prima por plazo realmente capta el miedo a cosas que pueden surgir en el futuro a más largo plazo. Y eso suele ser política fiscal y oferta de deuda en ausencia de un respaldo del banco central para la flexibilización cuantitativa (QE).
La medida favorita de la Reserva Federal de Nueva York para la prima por plazo (de hecho negativa durante gran parte de la última década debido en gran medida a las repetidas compras de bonos de la Reserva Federal) ha aumentado nada menos que 130 pb desde julio para mantenerse positiva por primera vez en dos años y en su nivel más alto. el más alto desde 2015 con 35 pb.
Y si cree que ese es el final, entonces una rápida consideración de dónde solía estar en un mundo anterior a 2008 sitúa su promedio de 65 años en 150 puntos básicos, casi otros 120 puntos básicos más que hoy.
Incluso si volviéramos al promedio de los últimos 20 años, aumentaría aún más hasta los 50 pb, sin mencionar los máximos de 2013 de 190 pb o los períodos durante la Gran Crisis Financiera (GFC, por sus siglas en inglés) de alrededor de 300 pb.
HAY DRAGONES
Cuando se agrega ese tipo de prima de riesgo a las matemáticas de los bonos permanentes sobre las tasas de política reales y la inflación futuras, el argumento para que los inversores a largo plazo regresen a estas tasas elevadas se debilita considerablemente.
El estratega de Barclays, Ajay Rajadhyaksha, compara la prima por plazo resurgida de hoy con los 50 puntos básicos que existían justo antes de la GFC, pero señala que la deuda pública estadounidense en relación con los niveles del PIB se ha más que duplicado desde entonces.
"Ahora nos enfrentamos a déficits persistentemente altos durante años (y) en tales circunstancias, incluso 120-130 pb en primas a plazo podrían no ser suficientes", escribió, añadiendo que los modelos de la Fed ven como plausible una tasa de política real promedio del 1,5% durante 10 años. dada una inflación del 2% durante el período.
"Si sumamos todo esto (3,5% para la tasa de política nominal y otros 130 puntos básicos en primas por plazo), el bono a 10 años al 4,8% no es precisamente barato".
Y si los rendimientos de los bonos gubernamentales "libres de riesgo" aún no han alcanzado su punto máximo, entonces la presión sobre los mercados de acciones, crédito e hipotecas descontada de esta tasa de referencia solo aumentará aún más.
Sin embargo, otra forma de analizar el valor razonable de los bonos del Tesoro es simplemente observar el crecimiento económico nominal (el crecimiento del PIB real publicado más la inflación prevaleciente) como orientación.
El equipo de activos múltiples de Société Générale (OTC: SCGLY ) parece convencido de que los bonos del Tesoro ofrecen ahora un valor cercano al 5%.
Sus modelos utilizan un promedio móvil de crecimiento nominal anualizado a lo largo de 10 años como la mejor guía para los rendimientos a 10 años y dicen que actualmente está arrojando un aumento del 5%, lo que coloca a los bonos en una posición razonablemente neutral en el futuro.
Los estrategas de SocGen señalan que los rendimientos de los bonos del Tesoro estuvieron por debajo de esta medida de crecimiento nominal durante los últimos 20 años debido a una combinación de desinflación estructural derivada del surgimiento de China en la economía mundial y episodios en serie de QE de la Reserva Federal. Ahora simplemente están teniendo mejores precios.
Esperan un "largo estancamiento" de las tasas, dado que muchas señales de crecimiento cíclico están apareciendo nuevamente, y sólo temen una leve recesión el próximo año. El renovado aumento de las ganancias corporativas también contrasta con este panorama de crecimiento nominal relativamente robusto, al igual que las todavía benignas primas de deuda corporativa.
"¿Cuándo el aumento de los rendimientos se convertirá en un problema que conduzca a un posible riesgo de impago? La respuesta es cuando el ciclo beneficio/crecimiento se vuelva negativo", concluyen, añadiendo que el catalizador para los rendimientos máximos de los bonos probablemente será un shock de demanda externa de China o Europa.
Sin embargo, mantener un límite del 5% del PIB nominal bien puede ser lo que más molesta a los bonos. Si bien alcanzar los promedios de 10 años lleva algún tiempo, el crecimiento del PIB nominal según un modelo en tiempo real de la Reserva Federal de Atlanta está más cerca del 8% en este momento.
Y tal vez eso sea realmente lo que mantiene relativamente tranquilos a los mercados crediticios en general, incluso cuando los bonos fundamentales tiemblan.
Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters.
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