Jean-Louis Nakamura (Vontobel): “Confío en la Bolsa este año porque EE UU va a ralentizarse en algún momento. Ya hay señales”
El director de ‘conviction equities’ de la firma suiza analiza la nueva política monetaria y reflexiona sobre cómo encontrar activos de calidad en situaciones económicas inestables
En política monetaria se suele decir que los bancos centrales suben tipos “hasta que rompen algo”. Y, cuando ya está roto, empiezan a bajarlos. Para Jean Louis Nakamura, acontecimientos como la crisis de la banca regional estadounidense del año pasado ponen en duda esta percepción, y ensalzan la importancia de la liquidez como herramienta de la política monetaria, más allá de subidas o bajadas de tipos. El director de la boutique de conviction equities (acciones de alta convicción) del gestor patrimonial suizo Vontobel se muestra confiado en que la economía estadounidense se ralentizará y los tipos acabarán cayendo. En una conversación con Cinco Días, el economista analiza cómo la crisis inflacionaria puede cambiar nociones básicas de la política monetaria y cómo pescar valores de “alta calidad” en las aguas revueltas de la economía mundial.
Hace un año se estimaba que la economía estadounidense iba a llegar al 2024 ralentizada, y que la senda de bajadas de tipos estaría más que empezada a estas alturas, ¿les ha sorprendido la resiliencia estadounidense? ¿Cómo ha afectado a su modelo?
Es verdad que nos ha sorprendido, pero tampoco hemos cambiado mucho nuestro modelo. Nuestro error ha sido pensar que, a este nivel de tipos, algo se iba a romper, y que eso iba a obligar a la Fed a intervenir y revisar su política monetaria rápidamente. Acertamos en el crack, con la crisis de los bancos regionales estadounidenses, y con que la Fed iba a intervenir. Nos equivocamos en cómo: no bajó tipos, sino que proveyó de financiación a la banca. El resultado es el mismo: la liquidez en Estados Unidos aumentó en más de un billón de dólares aunque se supone que la Fed estaba reduciendo su balance. Así que tenemos tipos altos (por encima del tipo de equilibrio) pero en términos de liquidez tenemos mucha más que en la crisis de 2008. Es una diferencia grande que hemos subestimado y que es casi más importante para el mercado.
Asumen, entonces, que habrá tipos altos durante más tiempo.
Mi teoría personal es que el sueño de los banqueros centrales sería comenzar un nuevo ciclo, con tipos más bajos que ahora, claro, pero más altos que en los últimos ciclos. El precio a pagar es un balance más ancho y una liquidez aún más elevada, pero tiene sus ventajas: con tipos que no están a cero, los banqueros centrales tienen margen para bajar si algo ocurre. Además, eso genera retornos para el sistema bancario.
¿Y ahora? ¿Hasta cuándo mantenerlos?
Yo confío en la renta variable este año porque creo que Estados Unidos va a ralentizarse en algún momento. Ya hay señales: el inmobiliario comercial, el consumo, el mercado laboral que crea menos empleo... Eso sí, las cosas cambian más rápido de lo que pensamos: yo sé, porque he trabajado para la contabilidad nacional francesa, que uno no sabe que ha habido una recesión hasta dos años más tarde, cuando tiene los números definitivos.
Mi intuición me dice que no será grave: vivimos en un mundo en el que si hay un crack los bancos centrales no necesitan bajar tipos. Y, si los bajan, no necesitan esperar a que la política monetaria tarde seis meses en trasladarse a la actividad. Los mercados se encargarán: revalorarán todo a un nivel en el que las condiciones financieras mejorarán, los diferenciales de crédito casi desaparecerán y, al final, permitirán superar las crisis. Es un poco cínico, pero es el mundo en el que vivimos.
Fuera de la política monetaria, ¿qué amenazas percibe a corto plazo para la economía?
Lo más temido por los mercados, y con razón, es la estanflación: una conjunción de recesión e inflación. No es imposible porque ya la hemos vivido. Esta solo puede venir de un shock inicial mundial que limite la oferta. Esto es, una nueva pandemia o un movimiento geopolítico mayor: el bloqueo de Taiwán o una guerra a gran escala en Oriente Próximo que condicione la producción y exportación de petróleo.
Usted dirige la boutique de conviction equities de Vontobel ¿Qué hace que consideren una acción sea de alta convicción o calidad? ¿No buscan calidad todos los inversores?
Es evidente que hay pocos inversores que busquen valores de pésima calidad. Los ha habido, sin embargo: gestores que buscaban historias de recuperación, en empresas con un historial de gestión pobre y que tenían un potencial de valor extremadamente alto porque su precio estaba muy deprimido. Es un modelo que se pierde a partir de 2010, porque iba muy ligado a cuestiones macroeconómicas.
Dicho esto, la dificultad está en acotar lo que es esa calidad: no hay una definición universal. Es una mezcla de conceptos que se han ido acumulando: son empresas que no solo son más rentables que las otras y más sólidas, pero, sobre todo, que tienen más capacidad de seguir siéndolo. Muchas compañías, en algún momento, tienen momentos de mucha rentabilidad, en el que pueden crecer por encima de su mercado. Pero la capacidad de una empresa para mantener estas características a lo largo del tiempo y soportar cambios, ya sean cíclicos, estructurales o macroeconómicos, es mucho más limitada.
¿La permanencia se impone al crecimiento?
Hay una confusión entre calidad y crecimiento. Es imposible mantenerse siempre a un nivel alto de crecimiento. Una vez superada con éxito una etapa de fuerte crecimiento, se alcanza un tamaño y una posición de liquidez que permite tener un “tesoro de guerra”. Con él, y siempre que el entorno regulatorio lo permita, se puede absorber a empresas emergentes que están creciendo y que en el algún momento pueden suponer una competencia. Ha ocurrido con las tecnológicas en Estados Unidos. El caso de Open AI [la desarrolladora de Chat GPT] y Microsoft, aun con sus vaivenes, es un ejemplo.
El tamaño sí que importa, entonces.
La cuota de mercado de la empresa en su mercado principal solía ser muy importante y tenía una connotación positiva. Hoy en día, es importante, pero tiene una connotación casi negativa porque siempre existe un riesgo. Por eso digo que uno crece si el entorno regulatorio lo permite. Ahora hay una diferencia grande entre Estados Unidos y China a este respecto. Si tratamos un tema que es un poco estratégico y sensible para las autoridades chinas, al hacernos demasiado grandes acabamos atrayendo la amenaza de ser regulados de una forma u otra de manera muy desfavorable. Y esto lo hemos visto en varias empresas en los últimos años.
¿Y en qué sectores encuentran estos valores de calidad? A bote pronto, viendo su rendimiento, da la impresión de que el tirón del lujo con el grupo LVMH puede ser un ejemplo.
LVMH es un buen ejemplo porque tiene capacidad de abstraerse de los ciclos económicos y de imponer sus precios. Dicho esto, por nuestra estructura, no nos centramos en el lujo. Buscamos productos temáticos y de impacto donde pensamos que el crecimiento va a ser superior al del resto. La computación en la nube, por ejemplo. Preferimos decir computación que inteligencia artificial, porque es más grande y captura más cosas. El mundo necesita estar preparado para la IA, y no tiene alternativa a la computación en la nube. Por eso pensamos que la demanda de hardware va a seguir siendo muy fuerte. También nos centramos en la transición energética.
¿Y en España? Comenta que la transición energética es una oportunidad, y la Península se encamina a ser un hub importante en el sector renovable.
En España tenemos varias posiciones, todas relacionadas con la energía y más particularmente con la energía renovable. Nuestro criterio no es puramente geográfico, sino reglamentario: la Unión Europea ofrece un entorno que es lo más parecido que hay al Inflation Reduction Act estadounidense, aunque sea más complicado burocráticamente. No hay alternativa. Es verdad que ha habido factores económicos que han perjudicado al sector en los últimos tiempos, como los altos tipos de interés, y las elecciones tanto europeas como estadounidenses van a marcar el tono.
El sector pasa por una fase de digestión. ¿Cuánto va a durar? No somos muy positivos respecto a la energía solar, lo somos un poco más respecto a la energía eólica y los vehículos eléctricos, dependiendo de lo rápido que mejoren los precios y se recupere la demanda en Europa, probablemente no antes de finales de año o principios del año que viene. Pero en cualquier caso, en términos generales, sabemos que, a largo plazo, los vehículos de combustión tradicionales están condenados y que se trata de un sector que solo puede crecer en términos de cuota de mercado y de producción total.
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